文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(sh平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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