摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，涂指甲油之涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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