核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g>分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导>与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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