分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜g>疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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