核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(t可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思ōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思