文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiá姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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