《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(子集是什么意思，非空真子集是什么意思dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(子集是什么意思，非空真子集是什么意思gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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