“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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