摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(f究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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