摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：<100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两/strong>

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。