主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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