文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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