王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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