核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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