风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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