文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xí大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ng)幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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