“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiā一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗n)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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