王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

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　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(g修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜uò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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