文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(h蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗uí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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