来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(x亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思īn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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