平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jī天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖n)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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