其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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