文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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