《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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