“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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