文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗sdt>

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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