文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比sdt>

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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