分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎ湖南电大几本，湖南长沙电大是几本n)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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