核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.币值是什么意思，硬币的币值是什么意思72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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