《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wè妥否的意思是什么，妥否的用法i)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jī妥否的意思是什么，妥否的用法n)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rù妥否的意思是什么，妥否的用法n)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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