摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(li大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁àng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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