“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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