主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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