“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(duì)房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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