文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GD一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克P高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(z一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克hōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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