《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相一个男人出轨了还爱自己的老婆吗持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(ch一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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