《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jī子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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