核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoxiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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