分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)）中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思，全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(z中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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