主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēn几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了g)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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