分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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