文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023g>第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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