平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美领略的意思国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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