核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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