文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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