核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动91是质数吗，95是质数吗。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)91是质数吗，95是质数吗结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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