核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动4斤是多少克，0.4斤是多少克g>

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。4斤是多少克，0.4斤是多少克p>

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(li4斤是多少克，0.4斤是多少克ú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 4斤是多少克，0.4斤是多少克