摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5拙荆是什么意思，拙荆是什么意思700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构拙荆是什么意思，拙荆是什么意思较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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