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拙荆是什么意思,拙荆是什么意思

拙荆是什么意思,拙荆是什么意思 广发固收:贷款转弱,债市“钝化”,往后看关注两个线索

  摘(zhāi)要

  4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱,为年内首次出(chū)现,新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面:第一,新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán),意外转(zhuǎn)负,且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元,而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4%。第二,企业融资(zī)也在边(biān)际转弱,4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán),低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo),表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增,指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán),反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕,部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

  居民(mín)存款下降,或主要(yào)是存款搬家理财所致,企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元,而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元,可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái),居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹,但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值,显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

  债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī),但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn),债券市场对此已(yǐ)进行部分定价,10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69%,较1年期(qī)MLF低6bp。

  往后看,关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外,企业贷款也在边际转弱,但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下,MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo),还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移,背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià),银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态,短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

  核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

  2023年5月(yuè)11日,央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán),预期(qī)1.72万亿元,前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0%,前(qián)值10.0%。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元,预(yù)期1.14万亿(yì)元,前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3%,前值(zhí)5.1%。M2同比增长(zhǎng)12.4%,预(yù)期12.5%,前值12.7%(预期值来源于(yú)Wind)。

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  居民融资再度转负

  4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元,新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng),但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低,今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值(2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元)。

  从(cóng)社(shè)融分项看,新(xīn)增贷款(社融口径)4431亿(yì)元,同比+729亿元,仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7% ;新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元,因基(jī)数较低(dī),同比+1210亿元;新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元,同样(yàng)基数较低,同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0%,与3月相持平。

  4月融资数据,关注以下两个方面:

  第一,居民融资出现反复,意(yì)外转负,且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元,为去年3月以来最低(dī)值,低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看,新增居民短贷-1255亿(yì)元;中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5拙荆是什么意思,拙荆是什么意思700亿(yì)元,4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负,反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

  第二,企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán),略多于去年同期的5784亿元,但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

  4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元,结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降,指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足,部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元,反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù),在满足实体融资的同时(shí),还给金融企业(yè)投放贷款。

  不过企业融资结构向好,中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元,同比多4017亿元,连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元,与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近;城投净融资方面,4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元,净融资1935亿元,占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68%。

  其他方面,政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán),较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元,国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元,地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán),如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度,地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右, 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

  4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱,环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面,新增居民贷款意外转(zhuǎn)负,甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期,而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4%。另一方(fāng)面(miàn),企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng),不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增,指向(xiàng)结(jié)构拙荆是什么意思,拙荆是什么意思较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复,其次是企业存款活化过(guò)程。

  贷款转弱,债市“钝化”

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  存款(kuǎn)下降,活化程度未见明(míng)显改善

  M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4%,回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元,2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面:

  新增居民存款-1.20万亿元,同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向,一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金,在4月再度出表回到理财(cái),表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长,4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī),理(lǐ)财增量66%在(zài)现(xiàn)金管理》),规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配;二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费,对应部分转为企业存款;三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4%的情(qíng)况下,居民贷(dài)款同(tóng)比转负,居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金,对应(yīng)居民存(cún)款减少,或转为企(qǐ)业存款等。此外,4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1%,制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下,可能制约了居民消费需求释放(fàng),使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位,居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

  新增企业存款1408亿元(yuán),去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元,同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量),去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3%,略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1%,对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2%仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善,但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布,观(guān)察(chá)3月数据,新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán),同比(bǐ)多增1474亿元;新增活期存款1.19万亿元(yuán),同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

  综合(hé)来看,4月(yuè)M1同比增速小幅反弹,企业存款活化略有改善;居民存款转为同比少增(zēng),部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

  贷款(kuǎn)转弱,债市“钝化”

  贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱,债市“钝化”

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  从金融数据看流动性(xìng):4月末超储率约(yuē)1.4%

  从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù):

  一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元,而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán),因去年退税(shuì)规模较大(dà),5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后,剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元,财政收支差额(收入大于(yú)支出(chū))2592亿(yì)元,而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元,2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知,4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

  贷(dài)款转弱,债市“钝化”

  二是存款缴准,4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元,对应缴准规模约-800亿元(yuán)(乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6%)。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

  三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元,边际变化不大。

  结合央行净投放等数据估计,4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4%,相(xiāng)对3月的1.8%下降约0.4个百分点(diǎn),去年(nián)同期为(wèi)1.6%。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8%,高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5%,其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配,这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn),金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕,使得资金利率维持低位。

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  利率策(cè)略:债市对利多(duō)因素反应“钝化”

  4月社融转(zhuǎn)弱,数据发(fā)布(bù)后,长端利率小(xiǎo)幅下行,然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态,对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言,以下信(xìn)号值得关注:

  一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱,为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增,是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月,1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96%,较2-3月(yuè)的2.50%明显下移,指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓,因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期,可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò),长端利率先下后上(shàng),可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱,后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu),部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后,长端利率延(yán)续下行,当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应,可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

  二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降,或主要是存款搬家理财所致;企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元,而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán),可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财,居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹,但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值,显示企业存款活化程度较(jiào)低。

  贷(dài)款转弱,债市“钝化(huà)”

  三是非银资金较为充裕,助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì);3月金融机(jī)构资产负债表数据中,其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9%,较(jiào)2月的4.9%大幅反弹(4月尚未(wèi)发(fā)布);4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹,三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕,再加上银(yín)行贷款转弱,带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng),为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

  贷款转(zhuǎn)弱,债市“钝(dùn)化”

  债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低,但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓,债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价,10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69%,较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī),胜(shèng)在(zài)流动性》分析,参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段,10年(nián)国债和MLF的利(lì)差,两次降息之(zhī)后,10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7%附(fù)近,能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

  往(wǎng)后(hòu)看,关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài),企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱,但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià),MLF利(lì)率下调概(gài)率不高,还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移,背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下,银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态,需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

  风险提示(shì):

  货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù),但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化,国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

  财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度,但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。

  流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态,但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期,流(liú)动性可能出现超预期变化。

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