来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼 alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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