文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(ruò)化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：<四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震/strong>

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。